沈明高（ 广发证券 全球首席经济学家）
世纪疫情始于三年前，进一步改变了原本就面临增长失衡的全球经济走势，其影响今年才开始显现。一是进一步透支了欧美国家的宏观政策，加大后续调整的代价。二是加快了逆全球化进程，全球产业链、供应链持续重组，发展安全提上很多国家和企业的议事日程。三是抬高全球基础性通胀水平，历时40年的“大缓和”时代结束，进入“大分化”调整期。四是确认利率长周期拐点的到来，“滞胀”是拐点的主要标志之一，美国十年期国、债收益率于2008~2022年间完成磨底过程，进入上行长周期。
后疫情时期，全球及我国经济如何重回增长轨道，是明年乃至未来一个时期值得观察的重要趋势。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，宣告我国后疫情时期正式到来。
展望未来，全球经济有机会开启新一轮增长浪潮，但需要有重量级新增长动能的加持。从时间上看，第三轮增长峰值之后的调整期已经远超过前两轮，为开启全球战后第四轮增长浪潮蓄积了一定的势能，挑战在于新动能的规模能否能带来足够的增量。世界银行数据显示，2021年，全球GDP总量为96.1万亿美元，较全球金融危机之后的2009年增长了58.1%。按现价美元计算，全球经济每增长1个百分点，需要近1万亿美元的GDP增量，相当于新增一个荷兰的经济规模。
2023年中美经济周期错位逆转，我国有条件先于美国以及其他发达经济体重回增长轨道。“滞胀”倒逼将明年全球经济推到衰退的边缘，实现可持续复苏需要更长时间。未来，全球增长新动能很可能来自三个方面，包括足够规模的新动能增量（如我国消费实力的崛起）、以数字化为代表的新一代通用技术（GPT）的广泛运用，以及逆全球化逐步转向区域化、全球化2.0等。
相对而言，我国潜在优势明显，明年经济回暖确定性高。中央经济工作会议明确要求统筹经济质的有效提升和量的合理增长，关键改革措施和制度安排前置，加快发挥消费的基础作用和投资的关键作用，可以为全球经济带来不可或缺的经济增量。从增量规模看，从现在到2035年，我国进入中等发达国家，既是我国经济重回增长轨道的结果，也是全球经济重回增长轨道的必要条件。
一、我国经济重回增长轨道的路径
我国经济尽快重回增长轨道，是我国实现中国式现代化这一长期目标的必然要求。二十大报告提出，到2035年，我国人均GDP达到中等发达国家水平，并明确了基本路径，即（1）“要坚持以推动高质量发展为主题”；（2）“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”；（3）要“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展”，多途径推动经济实现“质的有效提升和量的合理增长”。在最近召开的中央经济工作会议上，更特别强调要“统筹当前与长远”政策、“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，并将一系列改革和制度安排前置。
（一）确定2023年及长期增长目标
我国总量目标相对清晰，重回增长轨道就是要从现在到2035年，实现年均5%左右的增长。我们在之前的报告中分析，到2035年达到中等发达国家水平，要求我国人均国内生产总值达到中等发达国家入门级水平2万美元左右。在给定汇率前提下，人均GDP 需要在2020年基础上实现翻番，对应复合年均增速4.7%，考虑到我国人口增速放缓，总量增速需实现5%左右。从日韩早期经验看，这一目标完全可以实现，在人均GDP跨过1万美元门槛之后的15年里，两国分别实现了5.7%和6.1%的年均增速。就GDP总量而言，按照上述假设路径，基于2015年美元不变价，进一步假设未来美国实际GDP年均增速为2%、我国为4.7%，我国经济总量有可能在2035年前超过美国成为全球最大经济体。
在现实生活中，我们感受最明显的是现价美元计算的名义GDP值，这需考虑包括CPI和人民币对美元汇率的变化。进一步假设，中美两国年均通货膨胀水平保持在相同的3%左右，略高于过去十年的水平，名义GDP的比较主要取决于人民币对美元汇率的变化，假设两种可能情景，即：（1）从现在到2035年，人民币对美元年均升值1%；（2）年均贬值1%。由此可以推算，我国名义GDP超过美国的时间可能会提前至2028年和2032年，如果人民币能够保持一个相对强势的地位，超过美国的时间可能会提前。如上述情景分析中的任一情形能够落地，中美两国经济形成的增量，将完全有可能推动全球经济进入战后第四轮增长浪潮。
（二）培育增长 新动力
为了实现可持续的增长，需要进一步明确增长增量的来源。总体看，在外需放慢、房地产调整的大背景下，我国经济的增量将主要来自消费与制造业部门。今年中央经济工作会议之前的政治局会议明确指出，要发挥消费的基础作用和投资的关键作用。在最近公布的《扩大内需战略规划纲要（2022~2035）》中，更直陈“最终消费是经济增长的持久动力”。至此，我国增长的战略思路已经基本形成，那就是要扩大内需，以消费驱动传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大，积极应对目前我国经济面临的内外部挑战。
基础作用和关键作用之分，也明确了在未来增长中，消费增量的重要性将大于投资。从国际经验看，按2015年美元不变价计算，人均GDP达到2万美元时，日本、韩国和葡萄牙的人均消费支出相对显著高于制造业增加值。按可比价计算，日韩当时平均制造业增加值是我国2020年的1.6倍，平均人均消费支出是我国的2.6倍，高出1倍，显示我国提升消费的潜力巨大。需要指出的是，受货币化程度影响，我国消费支出可能有低估的成分，特别是在服务业（教育、医疗）、住房等非贸易领域，低估的成分较高。
进一步而言，未来我国消费实力的提升，要超越当初日韩人均GDP过万美元之后的水平。2020年，按2015年美元不变价计算，我国人均GDP过万美元，与1966年日本和1991年的韩国水平相当，此后的15年里，日韩人均消费支出年增长分别为4.5%和4.4%。如按这一趋势增长，我国人均消费支出到2035年仅为美国的14%左右，这里假设美国人均消费支出增速按每年2%增长。按同样的假设，从现在到2035年，如果我国人均消费支出要达到美国的四分之一，则需要年化增速8.3%；再到2050年达到美国的50%，需要年化增速7.6%。
因此，从长期增长目标看，4.5%左右人均消费支出实际增速应该是我们的基准，8%左右的增速（隐含适度的人民币对美元升值）应该是我们争取的目标。作为对照，2009~2019年疫情前的10年间，我国居民消费支出年均复合增速为9%。
在投资方面，未来将更加偏重于为建设现代化产业体系所需的高端制造业投资、新兴基础设施投资，以及与消费相关的服务业投资，包括教育、健康和养老等。《扩大内需战略规划纲要（2022~2035）》中，进一步明确了扩大内需的方向。消费主要管量，制造业管质。纲要提出，要在“关键核心技术实现重大突破，以创新驱动、内需拉动的国内大循环更加高效畅通”。纲要指出，推动消费和投资规模再上新台阶，是扩大内需的远景目标。这表明：
其一，最终消费是经济增长的持久动力。其二，在投资方面，聚焦关键领域和薄弱环节，努力增加制造业投资，加大重点领域补短板力度，系统布局新型基础设施，提高投资效率，促进投资规模合理增长、结构不断优化，增强投资增长后劲。
（三）关键政策和制度安排前置
目前，我国长期增长目标和新增长动能的方向已经明确，但要实现增长目标、培育新动力，关键政策和制度安排需前置，唯此才能显著改善市场预期，以政策和制度增量带来实实在在的经济增量。
从内外大环境来看，明年及未来若干年，全球与中国通胀水平将保持明显的落差，即外部通胀压力大于内部。这为更加积极的货币和财政政策创造了一个良好的环境条件，如果能抓住这一关键机遇期，及时加大政策力度，可推动我国经济加快重回增长轨道。
1.短期“增量”政策加快落地
受全球经济放慢影响，明年出口“减量”是大概率事件，短期“增量”较“提质”更具紧迫性。影响明年增长预期的关键存量政策调整已陆续出台，对明年增长产生积极影响，但力度还嫌不足。
其一，稳地产。相对于供给侧政策调整，我国房地产更需要需求侧改革，建立房地产发展的长效机制。目前，房地产政策放松三箭已发，政策底已现。下一步，市场的关注点在于需求侧长效机制安排，实质性改善房地产企业现金流，包括加快城市化政策落地，放松新市民和改善性住房需求，建立分层房地产市场等。
其二，优化疫情防控。最近疫情防控政策的优化，有助于投资者改善对明年经济和市场的预期。在过渡期，需出台系列消费支持和企业纾困政策。
中央经济工作会议进一步明确了明年经济增量方向，主要包括以下几个方面：
第一，扩大内需。具体包括增强消费能力，增加居民收入，实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。
第二，建设现代化产业体系。具体包括攻坚关键核心技术和零部件薄弱环节，提升资源生产和供给能力，提升传统产业在全球产业分工中的地位与竞争力，加强前沿技术研发和应用推广，发展数字经济，布局新领域、新赛道。
第三，推动国企改革，保护民企。具体包括深化国企改革，坚持分类改革方向，保护民营企业产权和企业家权益。
第四，高水平对外开放。具体包括吸引外资，扩大市场准入，加大现代服务业开放力度，保护知识产权，加入高标准经贸协议。
为将上述增量落地，财政政策要“加力提效”。为此，要优化组合赤字、专项债、贴息等工具，推动财力下沉。这或意味着，未来中央财政与产业政策的配合度将更加密切，信用等级最高的中央政府将加大融资规模，不排除在现有基础上，将赤字率提高至4%或以上。与此同时，货币政策将更“精准有力”，以保持流动性合理充裕。从现在到明年初，降准、降息措施出台可能性大。
2.“提质”政策和制度安排前置
培育新动能是一个慢变量，需要将相应政策、制度安排和结构性改革前置。中央经济工作会议也特别强调一系列政策和制度的前置，改善市场预期，主要包括：
首先，更好统筹当前和长远经济与政策的关系，即短期稳增长政策需兼顾长期高质量发展目标，有可能会出台长短政策组合拳。
其次，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。
第三，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落实下来。
第四，加大现代服务业领域开放力度，推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局。
第五，推动形成“科技-产业-金融”良性循环。
总结而言，政策和制度安排重在实现五大关键平衡，即增长与安全、政府与市场、公平与效率、科技与民生、内循环与外循环。特别是要厘清政府与市场的边界；建立基于真实价格信号的定价机制；政策更加注重“先立后破”，预先设置红绿灯，为新旧动能转换提供配套政策支持；推动高信用等级政府加杠杆，将中央与省级财政、国有资产纳入整个国家的资产负债表中统一考虑等。
二、内需驱动资产重估
后疫情时期，全球经济重回增长轨道，需要中美两国经济形成合力，这在去全球化仍是进行时的大背景下，在时间上仍有很大的不确定性。未来，相对确定的是：其一，2023年中美经济周期错位发生逆转，我国经济在今年的基础上低位反弹，以美国为首的发达经济体进入下行周期，欧美经济衰退不是小概率事件。其二，高息、强美元环节或持续，区域分化有可能进一步深化，除日韩之外的亚洲经济增长或优于欧美；其三，在扩内需战略之下，我国消费与制造业逐步成为增长的主动力，重点关注消费经济与科创经济，政策和制度安排前置仍是关键所在。
（一）汇率波动或持续
未来，人民币汇率之锚有可能将从过去的出口为主，逐步转向制造业竞争力和全要素生产率的提升，这是逐步缩小并逆转目前中美负利差的基础，推动人民币对美元升值。“双碳”战略有可能催生这一代人最大的产业，即可再生能源，我国在方面已经取得了显著的先发优势，随着可再生能源比重的逐步上升，有潜力成为人民币之锚，以区别于传统的石油美元。
（二）资产重估进行时
低利率时期形成的全球资产高估值不可持续，部分资产价格在寻找新均衡的过程中将出现激烈波动。全球利率进入上行长周期，将驱使高PE市场估值中枢下行。
（三）消费经济：兼具广度与深度
我国地域广，经济发展区域差距大，消费实力的地域梯次非常明显，表明我国消费市场兼具广度和深度。疫情前，北京和上海人均GDP已经接近中等发达国家水平，而中西部地区大部分省份经济实力仍处在中低收入国家行列。尽管处在不同的发展阶段，过去十年各省居民消费支出仍然保持了两位数增长。2000~2019年，沿海地区的浙江、江苏和广东年均增速分别为11.7%、11.3%和10.2%。
中央经济工作会议专门提出，要支持新能源汽车和养老服务等消费。未来，我国消费升级的几个关键赛道值得关注。
第一，传统消费与消费升级并举，必选消费与可选消费相得益彰，特别是消费者分布广的赛道，更容易培育消费品牌、分享品牌红利。第二，关注美好生活相关的中高品质消费产业发展潜力。第三，新改革措施出台，有利于服务业市场扩容。第四，关注新消费，包括养老和新能源汽车。
（四）科创经济：布局GPT爆发赛道
科创经济是我国现代化建设中航道最宽的制造业板块。二十大报告提出，要建设现代化产业体系，构建一批包括新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。综合来看，驱动这样产业赛道的一个共同因素就是数字化，目前阶段科创经济实质上就是数字经济，只是前者更加强调技术发现和创造过程，而后者更关注技术本身。
2023年及可见的未来，科创经济的核心就是要关注无形资产投资驱动的GPT爆发赛道。数字技术就是现阶段最具张力的通用技术（GPT），数字技术本身就是新一代信息技术，是人工智能的基础，也是部分新材料的下游，同样可以为生物技术、新能源、高端装备和绿色环保带来革命性的技术工具和技术支撑，大幅提升这些产业创新和技术迭代的速度。
风险提示：
（1）发达国家滞胀反复，治理难度大；（2）高息、强美元增加全球经济超预期深度衰退的风险；（3）贸易摩擦、供求格局剧变增加石油价格暴涨暴跌的风险；（4）新的区域增长动能不明确，全球经济陷入长时期低增长；（5）地缘冲突存在恶化、失控风险。
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