虽然当下投资医疗行业是一条清晰的市场主线，但今年随着“黑天鹅”事件的不断发生，医疗行业的发展并没有兑现人们的预期。尤其是2022年3月，二级市场出现了一轮医疗板块暴跌，医疗指数和恒生指数创新低，纳斯达克生物指数下跌近一半。
甚至医疗行业的发展可以用“动荡”来形容。在经历2022年上半年的下探之后，2022年6月医疗行业出现了一次“报复式”的反弹，仅在6月27日到7月3日的一周里科创板、创业板新增受理了15家医疗大健康企业的上市申请；港股方面也有5家医疗企业递交了招股书。
那么我们应该如何看待当下的医疗行业？从投资的基本面出发，医疗行业究竟是被“高估”还是值得耐心陪跑？在由北京市昌平区人民政府主办的“医药健康金融投资创新论坛”上， 海通证券 联席首席医药分析师贺文斌发表了题为“后疫情时代，医药板块是否已调整到位”的主题演讲，以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：
大家好，我是海通医药的联席首席分析师贺文斌，首先非常感谢昌发展的邀请今天做一个分享汇报，也就是“后疫情时代医药是否已经调整到位”。
其实关于这个问题的回答是比较简单的，我们的观点非常明确：无论是从业绩、估值、仓位，还是从政策层面来说，我觉得医药的调整已经是结束了，我们比较看好后续医药的反弹。
首先我们来看整个医药的业绩，其实医药的业绩一直非常硬朗，非常让人放心。过去的三个季度，整个医药生物行业累计实现收入达到1.8万亿，同比增长接近10%，利润也保持一个非常良好的增长。在业绩层面，我们买医药很看好的就是医药的业绩和稳定性。
另外的话我们这几年还有一个比较大的突破，就是我们在海外的发展也是非常不错的，整个去年全年我们海外的收入累计也是实现了2500多亿，同比增长20%多，其中包括CXO、医疗器械、原料药的海外发展都是非常不错的。
然后从股价和估值来看，的确过去一年整个医药板块表现的是比较差，股价不断的去创新低，估值也是越来越便宜。截止到目前为止，整个医药行业的动态的市盈率也就是26倍，是今年以来非常低的一个位置。
另外从基金的仓位来说，也是持续地创新低。我们截止到今年上半年整个业内仓位已经到了10年以来的一个新低的位置，到930的数据、到三季度的数据，仓位也持续下降。截止到930，我们可以看到非医药公募基金的持仓是不到5%，是创十几年来的新低的位置。
所以我们整体来说的话，我们的业绩其实是非常不错，让人放心的，但是我们的股价还在调，我们的仓位还是继续下降，这就是矛盾的点。所以我们也非常看好这后面的一个修复，毕竟业绩最终还是跟估值匹配的，所以我们也是非常看好整个医药反弹。
再就是从整个医院的诊疗量来恢复来看，我们看到2020年是一个低的位置，其实2021年是一个比较强的修复。今年的话各行各业都受到疫情的影响，包括医药行业，其实我们也看好明后年整个医药诊疗的修复情况。
从细分领域来说，我们回答第一个问题其实是比较简单的，肯定是调整到位，非常看好未来的反弹。
另外当前比较看好哪些方向，我们也列举了很多方向，医药行业的细分领域比较多，举几个比较重要的方向，包括医疗器械、创新药、中药、疫苗、服务等等，下面我们就从子板块进行一个更加详细的分析。
首先是医疗器械。医疗器械，我们强调整个医疗器械的投资也进入了一个硬科技的时代。跟过去不一样，过去的话我们看到医疗器械很多都是一些小、比较散的行业和公司，但这几年随着迈瑞、联影得到了上市，可以说整个医疗器械的投资也成为一个硬科技的时代。包括前段时间也有一个特别让人振奋的消息，就是我们华大制造在美国特拉华州也是打赢了跟IIIumina的官司，并且获得一个非常大的赔偿，获得3亿多美金的赔偿。这笔钱也体现在华大制造的三季报里边，华大三季度的利润达到了20亿人民币的水平，同比是翻了三倍多，所以这对 中国医药 公司、中国器械公司出海是非常振奋的一个消息。
过去的话我们去海外经常被一些外资做专利诉讼，经常要赔外资的钱，到今天的话我们不但打赢了官司，而且获得一个非常大的赔偿，这是让人非常振奋的事情。
器械的反弹这波也是非常强劲的，可以说在整个医药里面是领涨的。8月份以来医药板块上涨了5.5%，其中器械上涨了19%，这是一个非常强劲的反弹。另外从器械的一个政策方面，也有很多鼓励支持，整个集采的政策也处于温和。从创新器械的一个发展的角度来说，在2014年之后整个创新器械的获批也是屡创新高，今年前8个月获批的创新器械到了42个，已经超过了去年全年。
另外就是集采，大家也是非常关注，现在集采的品类的确是越来越广，包括一些消费的器械也开始集采，从降价的幅度也是趋于一个理性温和。2020年，我们看到支架集采的降低幅度是非常大，当时也给大家带来很大的一个印象，整个支架的一个降价幅度终端价降了90%多，大家过去讲一个支架可以买5瓶茅台，现在是5个支架才能买一瓶茅台了。
此后整个降价幅度都是在缩窄，但是比较大的变化还是今年。今年比较重要就是说电生理的集采和生化的一个集采，这两个集采跟过去很大不同的地方，它就是结束了过去的淘汰制。
过去我们讲集采比较恐怖的一点就是说它有淘汰制，有些企业会淘汰，这样让企业进入一个囚徒困境——它们互相在竞价比价，这样容易产生一个比较低的价格。现在除了过去的这套规则之外，还增加了一个叫替补中选的规则，替补中选的话，只要你相对于最高有些申报价降低一定幅度就一定能中标，所以就变成可以不淘汰，可以大家都中标。所以整体来说它的一个中选规则就趋于温和。我们看到结果，现在的降价幅度预期可能会比以前是要收窄了，所以整个政策也是变得更加理性、科学、更加温和了。
另外关于医疗新基建这边的政策也是有非常大的一个改变，一个是医疗专项债这块的发放规模也是持续的创新高。整个2019年我们可以看到它的医疗专项债其实是非常少的，在疫情之后，医疗专项债的发放规模也是持续的一个增加。截止到今年上半年，医疗专项债这样的一个发放规模已经是超过了3000亿。我们可以看到一些月度的变化，整个今年以来的医疗专项债的水平都处于一个比较高的位置。然后我们追踪一些具体的地方，比如说河南省它们的医疗专项债发放的情况就是非常不错的，今年上半年发了300多亿，然后我们在追踪七八月份的一个数据，七八月份它们又发了80多亿，不但是把今年的额度发完了，而且把过去累积的一些结余也发了，这样对整个医疗行业的发展也是非常重要的。
我们可以看一些医疗专项债的一个项目主要用在两方面，第一个的话就是医院的新建、改建和扩建。另一方面的话就是说一些医疗设备的购买，其实医院改建扩建完了之后还是要去买设备，所以对整个医疗设备行业的发展也是非常重要的。
除此之外，现在也是新增了贴息贷款，贴息贷款的话也覆盖像医院、高校等九大领域，主要的话用来买设备，我们估计落到医院的额度大概有2000亿左右，然后主要的一些购买设备的方向，包括影像设备，LED、还有内镜等等，还有具体的一些领域。我们也跟这些公司做了具体的交流，行业内的公司认为还是普遍受益的，而且不同公司的受益程度可能不同。
然后再就是创新药，创新药过去的发展也受到政策很大的影响。首先创业药的放开，整个创新的一个水平加速了创新药的发展。另外就是资本市场，包括香港18A、科创板的开放等等为创新药的发展也是提供了一个融资的平台。但是往后的话创新药也陷入了一个瓶颈，就是医保谈判以及竞争的加剧。
现在整个创新药的政策大家预期更加清晰，整个创新药板块经过较长时间的一个调整之后，随着医保降价，国内流动性因素的改善，其实板块也是重新迎来了一个回暖的机遇。比较重要的话，现在比较关注的是医保谈判，估计在10月底会落成，整个创新药的谈判的规则我们可以看一下，今年这个规则看起来是比较复杂，但是如果你看后边那些数据，我们可以看到支付标准大概是5%、10%、15%，其实这个幅度都是不大的。
然后我们再来看去年的一个情况，去年的话整个创新药的谈判大体上分为两类，第一类是说到期品种的续约，第二类是新药的首次的谈判。去年的话到期品种续约降幅其实还是比较温和的，大概是降到17%，其中还有一些品种是没有降价的。另外去年的一些新适应症谈判价格的降幅也是大概在19%左右，其实是比较温和的。今年的话我们预计就有100多个品种会参与续约的谈判，另外有一些新的品种首次的一个谈判，关于续约谈判的降幅我们认为还是比较温和的，其实这是对创新药的永续发展是非常重要的一点。
再就是仿制药这块，仿制药的一个集采过去也是做了集批的，整个降价幅度大家也是预期比较稳定，大概在50%左右，所以整个一个集采、仿制药的集采对整个医药投资的一个边际的预期也是比较稳定的。
再就是创新药的发展，整个创新药的发展我们认为现在差距是逐步缩小，国内发展的速度也是非常快。大家经常提到一个创新药——格列卫，《我不是药神》里边的主角伊马替尼——这个品种在国外的话是2002年就上市了，国内这种小分子靶向药直到2011年才上市，中间是隔了9年。还有利妥昔单抗，这个品种在国外的话是一个上世纪的品种，97年就获批了，在国内的话这种类似物2019年才获批，中间是隔了22年，这是第一代的创新药。
第二类的创新药的话，包括ADC、双抗、CAR—T，它们的一个国内外的一个获批的时间差其实已经是大幅缩小了，很多都缩减到七八年、甚至四五年的水平。
然后到最新的创药领域，包括像mRNA、包括Protac这些基因治疗的，其实国内外的时间差并不是特别大，有些产品、有些品类还可以认为基本上是同一水平去竞争的，所以从国内外的新的技术发展来说我们的差异的确是缩小的。
然后再就是出海这块，这几年出海的创新药也是屡创新高，无论是从种类来说还是从金额上来说都是持续的一个很高的发展。我们经常可以看到这方面一个新闻，比如说像2020年我们天津的出海，整个品种交易金额也是接近30亿美金的一个水平，包括像荣昌他们的ADC的产品，它们的一个总交易金额也是26亿美金的水平。创新药的发展出海其实现在也成为一个产业的趋势。
另外也是今年非常让人振奋的消息。我们金斯瑞的子公司传奇跟强生合作的创新药在美国获批，而且预期的收益也是非常大的，这是一个非常重磅的品种。
如果从企业角度来说，大体上现在创新药企分为两类，第一是相对成熟的药企，包括恒瑞等等，这类药企的话过去它们还是有包袱的，它们有传统的仿制药，也有创新药。所以我们关注这个拐点，就是什么时候创新药的增长能够主导，抵消掉过去集采带来仿制药的下滑，这是大家比较关注的，我们叫成长的拐点。
另一方面就是这些新的biotech，它们没有什么负担，但是它们现在产品也是陆陆续续上市，所以下一步的话比较关注它们商业化能力，核心的产品一个数据的读取，或者是临床数据的一个公布等等。
再就是中药，中药的话我们的定位叫“老树前头万木逢春”，中药是非常久远的一个药，也是中华文化的一个传承。其实过去的一年里面中药反弹也是非常强劲的，包括像康缘，包括像三九等等中药它的一个涨幅也是非常大的。
中药的投资很重要的方面就是自上而下，我们可以看到政策的友好，国家促进中医药发展的相关政策的不断落地，中医药的重要性不断的提升，中药不仅仅是一个产品了，而且提升到一个文化自信层面。
过去几年我们整个中药完成了调整，包括中药注射剂的行业出清、估值调整等。
另外从这个公司层面来说，我们看到很多公司的产品在提价，包括一些品牌中药，包括一些中药资源品等等。另外也有很多公司、中药公司也是出了一个股权激励的方案，所以对未来一个增长发展都是非常重要的。
中药话大体上也可以分为几类，相对来说可能发展比较好的现在一个是中药资源品，另外是品牌中药，另外就是中药里面的一些传承创新。另外部分的中成药还是会面临一个集采的压力，可能对整个中药的发展会有一定的影响。
首先我们来看政策，政策很大的变化出现在2020年，非常重要的一点就是《关于促进中医药传承创新发展的一个实施意见》的文件出来，后面一系列的文件很多都是围绕着这个文件展开的，包括我们中药的审批，中药的医保等等都是在这个政策的指导下，你会发现它的一个变化还是非常明显。
在2020年的文件下，2021年我们可以看到整个中药的创新药的获批情况发展得非常快。过去我们每年的中药获批的数量都是非常少的，也就是大概两三个的水平，但是2021年一年就批了12个创新药，所以整个幅度增长也是非常大的。
另外就是医保端，医保端的话分为两类，一类就是刚刚提到的医保谈判，整个在2017、2018年我们看到医保谈判里边中药的品种是非常少，90%以上都是西药。但是到2020年的话我们可以看到中药的一个品种占比已经到30%的一个水平了。另外整个一个中标率也是大幅的提升，中药的中标率基本上是达到84%的一个水平，然后降幅上来说也是相对西药是明显减少的，平均降幅我们只有37%，但西药的话是60%多。所以整个在政策的支持下，无论是审批端还是支付端都取得了明显的改善。
另外我们可以看到这些企业推出了一系列激励方案，因为整个中药在2020年也是业绩的低数，在此基础上各个企业完善了它们的激励，包括三九、江中、济川、康缘等等都是出了激励的方案，而且后续我们估计也会有越来越多公司会出激励方案，也是基于对未来一个增长的信心。
然后再就是疫苗，后疫情时代二类疫苗的行业我们认为也迎来比较好的一个增长。2019年整个二类疫苗市场的规模也就是400亿的水平，但是过去的增长其实是非常不错的，累计的复合行业增长大概是14%。分项来看，我们觉得本土疫苗的收入有巨大的一个成长空间，因为整个疫苗就跟消费类似，它是一个总人数乘渗透率，乘以单价的一个模型，所以整个在总人数这么巨大的情况的一个加持下，它的渗透率的提升空间是非常大的。另外就是政策，现在消费升级，二类疫苗支付的意愿和品类也是大大拓展。
另外主要的一些上市公司在未来的几年里面也是有很多重要的品种，其实II期的话基本上是处于一个后期进行上市的水平，包括智飞，智飞的III期品种有4个，包括像沃森、康泰、 康希诺 等等，它们的III期品种也是非常不错的。比如说万泰，大家可以关注它的九价的HPV疫苗，现在是III期的一个水平。所以整个一个生物疫苗企业它们的新品类上市对整个行业的发展也是非常重要。
新的工艺、新的水平也在逐步的发展，提升空间也是非常大。
从出海来说，国内的话相对来说新增人口在逐步的下降，未来我们成人和出口的话市场的潜力还是非常大的。因为其实从全球的角度来看，能够做疫苗的国家和企业其实是非常少的，这是一个天然就比较垄断的企业，因为它需要比较大的一个产能，也需要比较多的人数的一个验证。所以我们看到一些企业在最近的“一带一路”政策的影响下，其实出海的发展也是非常不错。另外关注成人苗，包括像我们讲的二三价、肺炎、流感、带疱等等其实有很大的一个提升空间的。
其他一些板块，包括服务、消费、CXO、药店等等，我们就一起来讲一下。医疗服务我们认为是一个非常好的商业模式，医疗服务是整个医疗里边永续增长价值最高的。我们看到现在的百年企业非常少，但百年的医院是非常多，现在一些知名的医院基本上都是百年的沉淀，所以也证明了整个医疗服务行业它的永续成长性是非常好。包括北京的一些大医院，协和也好，北大医院也好，它们在百年之后还保持一个发展和增长，这就是医疗服务它的一个永续的价值。
另外就是医疗服务的一个平台价值，整个医疗服务的培养周期也是比较长，它的拓展性也是非常强的，比如说像爱尔，它们的业务开展也是越来越多，但从近视防控来说这些年发展也是比较快，除了近视眼手术之外，整个视光的发展，从角膜塑形镜到离焦镜、到隐形的离焦镜等等，整个品种也是越来越大。关于这些医疗服务的平台价值我们也可以看到它们的拓展。另外就是诊疗的升级，消费升级、诊疗费用它也可以持续的不断的提升，带来永续增长一个价值。
我们从爱尔的经营数据可以看到，爱尔的老店的成长速度也是非常不错，即便是发展了15年以上的老店的增长都能保持15%的一个增长，也可以看到整个医疗服务就是永续的价值。再往后的话，随着后疫情时代，我相信医疗服务、消费医疗这块它们的一个复苏也是非常强劲的。
再就是消费医疗，消费医疗很大的一个特点我们认为就兼具消费和医疗的属性，更加容易穿越牛熊，这个图我们可以看到在美股，就是在2008年经济危机的情况下，美股的一些主要消费医疗公司它们的一个增长的持续性和稳定性明显是优于标普的日常消费和可选消费的。
其实也比较好理解，整个消费医疗它相对来说比起普通消费它是更加刚需、更加稳定的，比如说角膜塑形镜，疫情下可能日常消费受到一定的限制，但是关于小孩的一个近视问题可能大家还是非常重视的。它受到集采政策的影响也是相对来说是更小，现在目前来说也有一些陆陆续续消费医疗集采的政策出来了，但其实它的一个渗透率的空间是非常大的，比如说我们讲支架的集采，支架价格降完之后，你这个量的增长不会特别大，因为你也不可能因为支架便宜了就多放置一个支架。但是如果消费医疗，比如说像正畸，比如说像种植牙，比如说像角膜塑形镜它的价格如果下来之后，你种植牙的数量，角膜塑形镜的数量它翻个一倍、两倍甚至三倍其实都是有空间的，所以这是消费医疗相对来说它的一个特性。
CXO是过去几年医药里面增长发展非常景气的一个子板块，到今天这个时间点，可能大家对这个行业的贝塔（β）是有所担心的。因为在后疫情时代，我们之前的预期比较高，大家也担心后续的海外全球化的受阻，担心整个行业它的景气度向下，担心后面的一个投融资数据变差等等。
的确来说我们觉得整个行业贝塔（β）是在减弱的，但是在龙头公司的成长线其实还保持一个不错的趋势。重点关注整个行业里面的龙头公司，它们在这个行业下行的情况下能跑出更强的一个阿尔法。
药店的逻辑其实就是一个集中度的逻辑，整个就是在电商的竞争下，我们也可以看到药店的数量在减少，集中度也在提升，连锁化率也是逐步的提升。所以我们药店其实只要关注龙头，关注这些上市的龙头公司就行了，整个逻辑就是一个强者恒强，连锁化率、集中度不断提升。
这个就是我们今天汇报的主要内容，其实关于医药的调整回答是非常容易的，我们认为整个医药调整可能是到位了，后面也是非常看好整个医药的反弹。再就是从细分领域来说，我们刚刚也列举了很多细分领域，其实医药的细分领域的投资机会都是比较大的，发展空间也是比较好的。包括像医疗器械、创新药、中药、医疗服务、消费医疗、疫苗等等一系列的话其实都是有比较大的一个投资机会。
