界面新闻记者|王妤涵

　　9月以来， 房地产 行业融资市场出现一轮密集动作。

　　9月14日， 保利发展 50亿元定向可转债项目启动发行，成为“8·28”新政后A股房企首单启动发行的再融资项目。与此同时，中海200亿元、保利置业98.26亿元、龙湖27.3亿元等公司债融资项目相继推进，头部房企融资动作明显增多。

　　界面新闻记者根据公开数据不完全统计，截至9月23日，保利发展、中海、 华润置地 、 招商蛇口 等头部房企9月披露的拟发行债券及再融资项目规模已超过700亿元。（该数字为公开披露的拟发行或申报规模，并不等同于同期实际完成的融资额）

　　相比规模本身，这轮融资更值得关注的，是资金用途正在发生变化。

　　过去很长一段时间，房企债券融资更多承担债务滚续、偿还到期债务和流动性管理功能。而近期部分头部房企披露的融资方案中，资金开始明确对应具体房地产项目，融资逻辑也由过去更依赖主体信用，逐渐转向关注项目和资产本身。

　　与此同时，随着现房销售逐步推进，房企过去依靠“拿地—开发—预售—回款”形成的资金循环也正在改变。对于房企而言，融资不再只是解决“有没有钱”的问题，更需要解决“钱投向哪里、期限是否匹配，以及未来靠什么偿还”的问题。

　　房企再融资通道重新打开

　　根据公司披露的募集说明书，此次保利发展拟向不超过35名特定对象发行总额不超过50亿元的可转换公司债券，期限为6年，募集资金扣除发行费用后将全部用于房地产开发项目。

　　从募投项目看，这笔资金明确对应9个房地产开发项目，分布于杭州、石家庄、广州、中山、长春、佛山、上海、天津等城市，9个项目总投资约222.21亿元。

　　“本次保利发展拟发行的定向转债虽不是‘828’新政后审批的产物，但作为新政后第一家启动发行的A股房企的再融资案例，标志着房地产新政倡导的项目制融资从纲领性文件向实操阶段落地，同时，有利于修复资本市场对上市房企股权类再融资的预期，也为后续更多优质房企合理利用再融资工具打开了政策预期。”中证鹏元房地产行业资深分析师焦玉如在接受界面新闻专访时指出。

　　从融资工具本身来看，与传统公司债、中票等融资工具相比，定向可转债的一项突出优势在于其“股债双重属性”。定向可转债在发行阶段体现为债务融资，如果未来满足转股条件并完成转股，则可以转化为权益资本。

　　“对于房企来说，可为其带来两方面的优势。”焦玉如对界面新闻表示。一是如果成功转股，能够有效增厚企业权益资本；二是可转债往往设置按年度阶梯型上升的票面利率，且发行期限多为较长的6年，适配房地产项目开发周期，整体偿付压力更加友好。

　　但要看到的是，这类工具并非所有房企都能够使用。可转债对于发行主体的信用资质、上市公司治理能力以及资本市场认可度均有较高要求。焦玉如也指出，定向转债本身存在较高的隐含准入门槛，发行主体多为具备较高信用资质、获得市场认可的优质上市主体。

　　资金开始流向项目端

　　保利发展之外，9月以来头部房企的公司债融资动作明显活跃。

　　9月1日，华润置地提交注册200亿元小公募公司债；9月3日，招商蛇口提交注册166亿元公司债；9月14日，中海200亿元小公募公司债获深交所受理；9月15日，龙湖27.3亿元公司债获上交所受理；9月17日，保利置业不超过98.26亿元公司债获证监会批准。

　　相比规模本身，更值得观察的是这一轮融资资金究竟去了哪里。

　　界面新闻从募集说明书中观察到，中海200亿元中，有93亿元拟用于北京、上海、杭州5个项目建设或偿还项目有息负债，占46.5%，其中78亿元用于项目建设，15亿元偿还项目有息负债；华润置地200亿元中85亿元计划用于北京、上海、杭州4个项目；招商蛇口166亿元中55.5亿元计划用于北京、上海、杭州、西安7个项目。

　　据界面新闻粗略统计，仅保利发展、中海、华润置地和招商蛇口四笔融资，合计616亿元中就有283.5亿元明确对应房地产项目，约占46%。

　　不过，这并不意味着融资已全面从“借新还旧”转向“项目建设”。比如，龙湖的27.3亿元公司债仍拟全部偿还旧债，债务滚续仍是重要任务。更准确来说，是项目融资正成为部分优质房企新增融资的重要方向。

　　“过去，房企募集的资金基本绝大部分都用于偿还和置换到期公司债，但以后预计会更多地用到项目上，这也是行业的新变化。”一位头部房企内部人士对界面新闻表示。

　　因此，头部房企融资放量并非重回高杠杆扩张，而是在新约束下资金更精准地向核心项目集中。

　　现房销售重塑资金循环

　　本轮融资变化的一个重要政策背景，是8月28日证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》。《意见》明确支持上市房企再融资，推动融资从“依赖主体信用”向“基于项目情况”转变，鼓励发行公司债、资产支持证券，支持租赁住房、城市更新等项目发行基础设施REITs或作为扩募资产。

　　从政策信号来看，资本市场对房地产的支持，并不是简单重新打开一个“大水龙头”，而是在尝试建立更加适应房地产新发展模式的融资体系。其中一个重要变化，就是融资评价逻辑从过去强调“企业信用”，进一步转向“项目和资产质量”。

　　而现房销售的推进，则进一步改变了这种融资逻辑背后的资金循环。

　　过去预售制度下，房企拿地后可以通过开工、预售较快获得销售回款，开发企业资金垫付周期相对较短。房企可以依靠销售回款覆盖后续开发投入，再通过项目滚动实现资金循环。但随着现房销售模式逐步推进，这一循环正在被拉长。

　　“过去在预售制下，房企项目开盘即可回款，资金垫付周期短；而在现房销售模式下，从拿地到竣工交付的全周期投入均需由自有资金和外部融资覆盖，单项目的资金峰值需求大幅攀升，不同项目间的资金‘拆借腾挪’空间基本消失。”焦玉如在采访中对界面新闻指出。

　　“回款周期拉长的趋势下，房企融资端需要拉长债务期限，使偿债来源与项目建设进度深度绑定，在财务安排上也需要更加审慎，做好全周期的现金流压力测试，倒逼房企主动降杠杆、降低拿地强度，将核心竞争力转向自有资金实力与项目全周期现金流管理能力的提升。”

　　从这个角度看，“8·28”政策与现房销售实际上形成了两个方向的共同作用：一方面，政策在融资端提供新的工具和空间；另一方面，销售制度变化则迫使房企重新建立与长期资金相匹配的经营模式。

　　当房地产项目的资金占用时间越来越长，资本市场需要解决的就不仅是企业缺少资金的问题，更是如何让资金期限与项目生命周期相匹配。房地产融资由此开始从一个单纯的“资金供给问题”，变成企业投资、开发、销售乃至资产运营的系统性问题。

　　结构性融资寻找新出路

　　如果说公司债和定向可转债主要解决的是开发阶段的融资问题，那么REITs、ABS、CMBS等结构性融资工具，则可能进一步改变房地产企业未来的商业模式。

　　过去房企最熟悉的资金循环是：拿地—开发—销售—回款—再投资。

　　在这一模式下，房企最重要的能力是土地获取、项目开发和销售去化。但当行业进入存量时代之后，越来越多房地产资产将从“开发产品”变成“运营资产”。例如产业园、租赁住房、商业 综合 体、写字楼等资产，在完成开发之后，并不一定需要通过出售才能实现资金回收，而可以通过持续运营产生稳定现金流。

　　REITs、ABS、CMBS等工具提供的，正是将这些存量资产重新转化为融资能力的路径。

　　焦玉如认为，这些结构融资工具与传统“卖房回款”的本质区别在于，前者依赖房企的资产运营能力，后者则更加依赖项目开发和销售能力。

　　这意味着房企的价值创造方式正在发生变化。以REITs为例，如果一个项目经过开发和培育之后能够产生稳定经营现金流，那么企业可以通过发行REITs等方式实现资产退出，将回收资金重新投入新的项目。由此，房地产企业可以逐渐形成一条新的资金循环：投资—开发—运营—退出—再投资。这实际上打通了房地产企业过去相对割裂的“投、融、管、退”环节。

　　对于房企而言，未来并不一定需要长期持有所有开发形成的资产，而可以通过资本市场工具实现部分退出，再利用回收资金进入下一轮投资。在这一过程中，房企的角色也会发生变化。过去，房企更多是“开发商”；未来，则可能越来越接近“开发+运营+资产管理”的综合平台。

　　“多样化结构融资会推动房企从‘重资产开发销售’向‘轻资产运营管理’转变”焦玉如对界面新闻表示。与此同时，企业核心竞争力也将从单纯的开发销售能力，逐步转向资产运营效率。

　　当然，这一过程不会一蹴而就。REITs、ABS、CMBS等工具本身也有相应的准入要求和资产质量要求。只有具备稳定现金流、较好运营能力和较高资产质量的项目，未来才更容易进入资本市场。