2026年5月28日，小鹏集团发布一季度财报。交付量62,682台，同比下降33.3%；总营收130.3亿元，同比下降17.6%；净亏损17.8亿元。单季数据承压，但财务结构与资本市场结构层面的三组信号，指向更值得关注的方向。
收入结构：服务收入脱离交付周期独立运行
据Wind数据，2025年报小鹏应收账款周转天数大幅压缩至历史低位。
这一变化的驱动因素是收入结构的迁移。以大众汽车合作为代表的技术研发服务收入，按里程碑节点确认，不依赖车辆交付数量，与 整车 销售的回款逻辑存在本质差异。
从收入规模看，这一迁移的速度在加快。2024年，小鹏服务及其他收入为50.4亿元；2025年增至83.4亿元，同比增长65.6%，全年服务收入毛利率从57.2%提升至68.2%。进入2026年，这一趋势在行业淡季中延续：一季度服务及其他收入20.3亿元，同比增长41.2%，毛利率66.5%，而同期整车交付量同比下降33.3%。
服务收入与整车交付量呈现反向走势，表明高毛利技术研发服务收入已初步建立起独立于整车销售周期的运行逻辑。随着与大众合作的持续深化，这条收入曲线的独立性将进一步强化。
从估值角度看，随着经常性高毛利收入占比的持续提升，市场对其估值的参照系或将从整车企业的市销率框架向科技公司的收入倍数框架迁移。管理层在业绩会上明确表示，对拓展技术商业化机会持开放态度，并欢迎更多车企、 具身智能 企业及Tier 1使用图灵 芯片 和智能化解决方案，与大众合作或只是这一收入模式的起点。
ROIC：AI投入回报效率临界趋正
2025年报，小鹏投入资本回报率（ROIC）约为-3%，为公司上市以来历史最优水平。
这条曲线的演变值得单独审视。2019年，小鹏ROIC约为-67%，彼时公司处于建厂、研发双重投入期，每单位资本的消耗极为剧烈。2021至2022年受产品危机影响一度回落至-20%区间。2024年随销量爆发和毛利率改善回升至约-13%，2025年进一步收窄至-3%。六年间，这条曲线从深度负区间持续向零轴靠拢，且2024至2025年的改善斜率明显加快。
ROIC是衡量AI研发投入回报效率的长周期指标。该指标长期处于深度负区间，意味着每单位投入资本持续失血；接近回正则意味着投入开始产生足以覆盖资本成本的回报，高强度研发投入的财务可持续性由此确立。
ROIC按年报口径计算，不受单季盈亏影响。一季度净亏损17.8亿元，主要源于研发投入同比增长46.8%至29.1亿元，不改变2025年报已定格的-3%。截至一季度末，在手现金420.9亿元，研发费用率22.3%，同比大幅提升。
小鹏全年 物理AI 相关研发投入计划为70亿元。ROIC临界趋正意味着这一投入强度具备财务可持续性，而非透支未来。
港股通：政策驱动的流动性结构重组
今年以来，监管对富途、老虎等境外离岸经纪商非法展业实施整治。这一政策在港股流动性结构层面产生的影响，尚未被市场充分定价。
理解这一影响，需要先厘清港股上市的两种模式。二次上市公司的定价权在美股，港股只是镜像，两地价差形成持续套利空间，流动性依赖离岸渠道；双重主要上市公司港股独立定价，可纳入港股通，南向资金可以直接进入。此前，富途、老虎等离岸平台的存在，模糊了这两种结构之间的流动性差距。整治之后，绕道渠道关闭，结构差异直接决定流动性走向。
对于未纳入港股通的港股标的，境内公募基金无法介入，ETF无法纳入，南向资金无法进入。富途存量持仓的强制清仓形成持续卖压，缺乏对等承接力量，流动性将持续承压。
小鹏为双重主要上市公司，已纳入港股通，处于此次流动性重组的受益侧。南向资金目前占港股日均成交额超四分之一，是港股最重要的边际定价力量；港股通50万元资产门槛过滤了高频游资，叠加ETF被动配置，持股结构稳定性系统性高于此前通过离岸平台进入的散户资金。持股结构改善对应波动率下降，在机构估值模型中意味着风险折价降低，估值空间随之打开。
上述逻辑独立于公司基本面，将随富途存量持仓的持续清仓和南向资金的持续流入，在未来两年内逐步兑现。
展望二季度，公司交付量指引为10万至10.6万台，环比增长约60%；营收指引196亿至208亿元；国际业务收入贡献预计超20%。
交付量指引的核心支撑来自两个方向。产品端，5月20日上市的旗舰SUV GX毛利率位居公司产品组合前列，管理层明确表示二季度整体毛利率预计与一季度大体持平，GX规模交付将带动产品结构进一步优化；下半年还将有三款全球化新车陆续上市，产品周期进入密集释放阶段。海外端，4月海外月销首次突破6,000台，二季度起国际业务收入贡献预计超过20%，何小鹏在业绩会上表示目标四季度实现海外月销持续过万，全年海外销量翻倍以上增长，并希望五年内实现海外销量占半。海外业务的高毛利特征，将对冲国内市场价格竞争带来的毛利率压力。
收入结构迁移、ROIC临界趋正与港股通流动性重构，三条逻辑互相独立，共同指向小鹏风险溢价的系统性压缩。业绩拐点与底层重估若同步兑现，估值重定价的时间窗口值得关注。
（CIS）
