债市圈刚刚度过了一个难熬的“黑色星期一”——长债在一堆利好消息包围中又来了一次深跌，业内纷纷调侃债券交易员已经开始“怀疑人生”。

截至周一收盘，国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53元，创2024年11月18日以来收盘新低；10年期主力合约跌0.12%报107.87元，5年期主力合约跌0.03%报105.785元，2年期主力合约跌0.01%报102.454元。

现券方面，银行间市场多数利率债收益率上行。其中，30年期国债活跃券收益率大幅上行3.6BP来到2.28%以上，算上上周五的波动，长债利率在两个交易日内上行了7.5BP；10年期国债活跃券收益率当天也上行1.65BP直逼1.86%。二者均创9月底以来新高。

周二早盘，债市扭转跌势，国债期货普遍上涨，主要利率债收益率下行。截至发稿，30年期国债活跃券“25超长特别国债06”回落至2.27%左右，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率则一度回到1.85%以下。

恐慌踩踏？

有债市人士表示，当前的债市局面已经难从基本面解释，交易层面的恐慌很容易掩盖宏观利好。

事实上，无论从宏观经济数据还是房价表现来看，当天统计局披露的信息都给了市场对增量政策的更高预期。上述债市人士表示，基于对宏观数据的判断和相关政策部署，市场提升了对明年扩内需政策的预期，利好也可能转为利空。

不过， 中泰证券 固收首席分析师吕品认为，今年以来，经济与市场定价逐步习惯“去地产化”，11月CPI的持续韧性以及企业信贷的改善在印证经济内生动能的好转。“市场对长期增长的偏悲观预期被修正，科技链主导市场风险偏好表现，利率也在与地产和经济基本面脱敏。”他在报告中分析说。

统计局最新数据显示，11月，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。同比来看，一线城市中，除上海上涨5.1%外，北京、广州和深圳分别下降2.1%、4.3%和3.7%。二手房价格则回调更明显，北京、上海、广州和深圳环比分别下降1.3%、0.8%、1.2%和1.0%，同比则分别下降6.8%、4.6%、7.2%和4.8%。

另从主要经济数据来看，11月尽管新动能对宏观经济拉动作用明显，但多项宏观经济指标延续放缓态势，社零、 房地产 等拖累明显。当月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较10月小幅回落0.1个百分点，为2024年9月以来新低；社会消费品零售总额同比增长1.3%，回落1.6个百分点，连续6个月放缓。前11个月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅比上月扩大0.9个百分点，增速连续8个月回落。

资金层面，周一银行间市场流动性整体延续宽松态势，存款类机构隔夜回购加权利率（DR001）仍在1.3%以下。当天，央行公开市场转净投放，同时进行买断式逆回购操作，对税期试点流动性呵护态度明显。

在资金面和基本面并无直接利空的情况下，债市缘何再度陷入深跌？有分析认为，万科中票兑付前景不明也会引发更剧烈的抛售潮。此前就有资深债市人士提示，尽管万科债券展期风波对信用债的影响更直接，对利率债影响短期看偏中性，但赎回压力下也会引发机构对利率债卖出。

最新消息显示，万科关于“22万科MTN004”的三项展期方案均未能获得持有人会议表决通过，这笔12月15日到期的20亿元中票仅剩下5天宽限期。当天，万科股债延续跌势，截至收盘，“21万科02”跌超26%，“21万科04”跌超11%，“23万科01”跌超7%，“21万科06”跌超6%，“22万科02”跌近6%，“22万科04”和“22万科06”跌超5%。

期限利差持续走阔

事实上，四季度以来，债市的持续阴跌已经在一定程度上形成负反馈。尤其随着央行连续两月国债买卖规模低于预期，市场对年末政策预期降温，更多机构选择落袋为安，超长债首先被机构抛售，走势与10年期国债明显背离，期限利差较长时间维持在40BP以上。

不过，随着市场期盼已久的“双降”在上周中央经济工作会议上被重提，持续阴跌的长债利率已有明显修复，30年期品种“25超长特别国债06”收益率一度回落至2.21%附近。

12月8日召开的中共中央政治局会议提到，明年继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度；11日结束的中央经济工作会议称，要继续实施适度宽松的货币政策，并提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。

但在新一轮深跌后，“25超长特别国债06”收益率在周一上破2.28%来到2.286%，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率则来到1.859%，二者均创下9月末以来新高，期限利差进一步走阔。

“更多还是机构情绪比较弱，容易出现跟风抛盘。”对于超长债明显偏弱， 中信证券 FICC分析师丘远航对记者表示，超长债本身弹性更大，“超长债和10年期国债的利差是最近3年才降到低位的，现在利差稍微一反弹就会显得特别弱。一般市场对来年政策预期偏高的时候，30年期（品种）弹性就会明显放大。”

此前就有机构分析称，临近年末，超长债面临来自交易盘和配置盘的双重抛售压力。首先，考虑到今年是第二个超长债供给占比明显偏高的年份，银行久期考核与利润要求可能对超长债有一定“负反馈”效应；其次，公募基金费率改革阶段性地带来公募赎回压力上升，在市场下跌行情中，净值回撤在年末可能会进一步加剧公募的被动赎回压力，导致公募、 券商 等交易型机构进一步减持长债；再次， 保险 等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜。

“近两周债市先后经历超跌、修复又转弱的情况，‘熊市特征’明显。负债端压力始终未缓解，观察机构行为，还是缺乏做多力量。”吕品表示。

“总体来看，我们认为长债期限利差需要走阔，补偿银行久期风险，目前来看这一趋势仍未结束。”对于长债利率近期调整较多， 招商证券 银行业首席分析师王先爽从银行配置角度分析称，12月银行配置户浮盈兑现可能已经开始，且长债和短债利率走势分化，尤其超长债利率大幅调整，预计兑现以卖出超长债为主。而银行卖出超长债，主要是考虑久期风险。

他进一步表示，根据银行披露的2024年末ΔEVE指标数据，大行ΔEVE/一级资本绝对值普遍接近15%的监管上限。“今年以来，一方面债市波动较大，且政府债大额发行，银行承担久期风险的同时，并未获得前期相当的收益，因此相关指标约束影响力可能提升；另一方面，今年银行负债端期限被动缩短，上市银行负债和存款期限结构中，存量期限在1年期~5年期的占比明显下降，而3个月~1年期限明显上升。”王先爽表示。